2013年一季度以來，國內實體經濟表現和金融數據出現持續背離；根據最新公布的數據，1-4月份，國內社會融資總量達到7.91萬億元，同比增幅高達39%，4月份廣義貨幣供應量（M2）增速亦達到16.1%，創2011年4月以來新高。與此同時，實體經濟的表現則相對疲弱，消費、投資增速小幅回落，PPI創6個月以來最大降幅，工業增加值盡管小幅反彈，但力度依然較弱。本文將對實體經濟表現和金融數據背離背后的原因進行簡要分析，僅供參考。

1.部分資金流入基建和房地產領域，但短期來看，對實體經濟整體貢獻有限
　　1-4月份社會融資總規模超出預期，特別是信托貸款的快速增長，顯示了地方政府及其下屬的融資平臺正在通過多種渠道尋找資金以滿足基建投資資金的需要。另外，前4個月基建投資的高速增長也從一個側面印證了社會融資總量中的部分資金流入基建領域。根據我們計算，1-4月份國內基建投資總額為18103億元，同比增長24.04%，高于21.1%的房地產開發投資增速和18.4%的制造業投資增速。

圖表1 基建、房地產、制造業投資增速對比

                資料來源：鋼聯云終端
　　
　　從房地產方面來看，社會融資進入房地產領域主要通過房地產企業開發貸款以及個人按揭貸款兩種方式。1-4月份房地產開發企業資金來源同比增長33.5%，其中國內貸款同比增長26.8%，個人按揭貸款同比增長67.8%，增速較1季度均有明顯加快。隨著“國五條”觀望期的結束，以及前期商品房銷售大幅增加所帶來的房企資金狀況的好轉，二季度之后，房企拿地、開工、投資熱情將進一步增加，屆時流入房地產行業的資金或進一步增多。

圖表2 房地產開發企業資金狀況持續好轉

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2.地方融資平臺大量吸金，但利用效率并不高
　　社會實體，特別是大量地方融資平臺資金利用效率低下是2013年以來金融數據和實體數據背離的另一重要原因。根據我們的計算，2009年之后，GDP和社會融資總量的比值出現明顯下行，2012年這一比值為3.2，表明1單位的債務能創造3.2個單位的GDP，而在04-08年這一比值基本在4-6之間波動。2013年一季度這一比值更是降至1.93的歷史低位，表明目前債務利用效率低下，資金周轉速度放緩。
　　另一方面，根據審計署2011年的公告，2011年-2013年為國內償債高峰期，但目前尚未發生地方政府債務違約事件，表明地方政府通過債券融資和影子銀行等創新手段募集了大量資金用以償還原有的債務和利息，保證了債務循環的可持續性。從企業層面來看，實體經濟不振，企業現金流狀況惡化，也帶來了短期融資需求的上升。自2012年下半年開始，工業企業應收賬款增速持續高于主營業務收入增速，表明企業現金流狀況開始惡化。而企業要維持必要的資本支出，則要加大短期融資的力度，這也在一定程度上帶動了金融數據的持續走高。

圖表3 工業企業主營業務收入與應收賬款增速對比

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3.國內外利差加大，熱錢流入情況加劇，但對實體經濟貢獻程度有待觀察
　　1-4月份金融數據的持續走高，部分原因也在于外部熱錢流入的加劇。受宏觀經濟復蘇放緩影響，4月份以來，歐元區及部分新興經濟體國家紛紛采取降息措施，使得國內外利差進一步擴大，導致跨境套利資金的持續流入，進而帶動外匯占款投放量的持續增加。根據我們的測算，扣除貿易順差和FDI后，1-4月份外匯占款口徑熱錢流入達到7732億元，遠高于2012年的總和，而外貿數據的反常表現也從一個側面說明了熱錢流入狀況的加劇。

圖表4 熱錢流入狀況加劇

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4.金融市場吸收了部分流動性，同時也擠壓了流入實體經濟的量
　　實體經濟的復蘇跟不上資產價格反彈的步伐，也在一定程度上導致了更多的流動性追逐資產價格（股市和樓市）。受對經濟復蘇預期向好以及房地產“國五條”細則落地前政策末班車效應的影響，2012年下半年以來，國內股市和樓市出現了明顯的上漲，截止2013年5月22日與最低點相比，國內上證綜指累計上漲幅度達到18%，而同期實體經濟復蘇遠不及預期，一季度國內GDP同比增速僅為7.7%，較去年4季度回落0.2個百分點，4月份多項宏觀經濟指標亦表現疲弱。若后期宏觀經濟復蘇仍不及預期，更多的資金或會進一步轉向資本市場和樓市，從而會進一步推動資產價格的上漲。

圖表5 上證綜指和M2同比走勢圖

               
　　
　　總體來看，實體經濟表現和金融數據的背離表明目前從資金到投資的渠道不暢，主要由于目前宏觀經濟持續低迷，私人部門投資意愿較弱，加之制造業面臨去產能化的壓力所致。預計房地產投資和政府主導下的基建投資仍是拉動2013年經濟增長的主要動力。盡管前期出臺的一系列金融監管文件會抑制地方政府的投資沖動，但不會導致基建投資和房地產投資的明顯下滑。因此，我們認為后期鋼鐵行業需求或將處于一個緩慢回升的過程，但鑒于目鋼廠和經銷商庫存目前仍處相對高位，后市拋售壓力依然較大，未來1-2個月鋼材市場或仍將處于下行態勢，市場的真正好轉可能要到三季度末。